我国经济已经触底，未来回升是大概率事件。理由主要有三个：第一，政府力量强大，政策全力呵护经济；第二，私人投资有所起色，有望继续扩大；第三，外围环境趋于稳定，出口可望逐步企稳。 

　　过去几个月中，中国人民银行坚定不移地落实适度宽松的货币政策；政府频频出台扩大消费和私人投资的政策措施，并快速地推进落实四万亿财政刺激计划和产业政策。政策全力为经济增长护航。

　　近期的宏观经济数据显示政策力量已经显现成效，投资在四万亿财政刺激计划和货币信贷大规模投放的作用下强劲增长；消费在税收减免、补贴等一系列举措下稳中有升；私人投资在内需初步回暖的影响下有所起色。

　　未来一段时间内，我国出口不会继续恶化但维持低迷；消费增长维持稳中有升；新增信贷的正常回落不会影响投资高增长；投资高增长能够带来产出的增加；私人投资有望继续扩大；CPI、PPI仍然为负，但不用担心出现持续的通缩。

　　宏观经济中有三种推动力量，第一种力量可以影响潜在经济增长率，包括技术进步、储蓄率和人口增长率；第二种力量影响短期变化，比如市场需求和供给状况，第三种力量是政府政策，比如财政政策和货币政策。当市场力量作用于经济时，经济增长偏离潜在经济增长率，为了平抑经济波动，政府都会采取反周期政策，此时，经济的增长情况就取决于市场和政策这两种力量的合力。一般来说，在政策（以受到需求冲击时为例）实施的初期，政策力量向上，市场力量向下，政府投资部分弥补需求缺口，经济出现回暖迹象；随后政策力量完全发力，带动市场力量回升，私人投资开始跟进政府投入，但此时政策力量仍然占主导地位；最后民间需求全面启动，政策力量逐渐减弱，经济增长的内生动力形成，经济步入下一个景气周期，至此，经济经历了从低迷到景气的运行过程。可以看出要顺利完成这个过程，最重要的是拉动私人投资增长带动市场力量回升，这是经济持续复苏的关键。

　　政策力量持续“发酵”

　　过去几个月中，拉动经济增长的主要力量是政策，天量信贷配合政府项目刺激企业扩大投资；投资高增长加速库存清理并推动工业生产恢复；税收减免、降息、补贴等一系列措施刺激房地产、汽车销售回暖，由此带动家具类、建筑及装潢材料类零售额增幅较快增长。与此同时，私人投资也在悄然发生变化，其在政府财政刺激政策和房地产、汽车市场的持续好转中出现了初期的扩大迹象，我国经济已经触底基本成为共识。

　　然而，只有私人投资无缝接棒政府，经济实现触底反弹至反转才是可持续的。就短期而言，虽然私人投资有所起色，但还处在扩大的初期，支持经济增长的主要动力仍然是政策力量。首先，信贷的较快增长或许还会持续，因为经济还存在较大的下行风险，比如出口未有起色，企业利润增长缓慢，就业和收入压力大，这些对未来私人消费和投资都很不利，所以央行不会因为一季度信贷的过快增长而考虑收缩信贷，但是由于金融体系潜在风险的增加，未来信贷投放将由追逐数量到注重质量转变；其次，投资的高增长依然可以期待。一季度货币信贷的投放及相配合的政府支出在未来数月对投资还会继续产生效应；第三，房地产、汽车销售的回暖在居民乐观预期、低息和补贴政策作用下有望持续，进而刺激私人消费和投资增长。

　　银行信贷由量多到质量高转变

　　4月份新增人民币贷款5918亿元，较今年前3个月明显回落，但仍处于历史高位，较上年同期多增1229亿元。分贷款类别来看，新增中长期贷款占比大幅增加，达到近80%，其中，个人中长期贷款占比在房地产和汽车销售回升的情况下显著提高，由6.06%上升至16.61%；新增票据融资占比21.24%，较3月份小幅上升，但小于一季度的32.31%；而新增短期贷款进入负值。贷款结构的优化说明贷款资金更多的流入了实体经济，贷款增量虽然减少，但资金的运用效率明显提高。

　　新增贷款的减少一方面是正常的季节性特征，历年新增贷款都会逐季回落（2008年除外，第四季度新增贷款猛增配合政府的扩内需政策），另一方面显示中国人民银行窗口指导，加强监管的措施效果显著，此外，也透露了一个信号，追逐利益和控制风险的天平正在向后者倾斜。因此，天量或过度的贷款投放不再重现，但是考虑到央行的政策取向，4万亿财政支出计划的实施进度和私人投资的悄然变化等因素，预计二季度新增贷款仍然保持在较高的历史水平，虽然信贷增长有所回落，但高质量的贷款投放更加有利于金融系统的稳定和经济平稳健康的增长。

　　受新增贷款回落的影响，货币信贷增速的迅猛上升势头在4月份回落到比较适度的水平。1-3月份M2由18.79%快速上升至25.51%、M1由6.68%迅速反弹到17.04%、贷款余额由21.33%上升至29.78%。4月份，M2增速达到25.95%，比上月增加0.44个百分点；M1较上年同期增长17.48%，较3月末高0.44个百分点；贷款余额则同比增长29.72%，与上月相比，小幅回落0.06个百分点。

　　货币的增速上升势头虽然放缓，但一季度货币信贷以超高的速度增长已经对经济产生了微妙的影响：市场观察者纷纷下调了出现持续通缩的可能性，虽然4月CPI和PPI同比通缩幅度加大，但人们更加担心未来可能出现的通胀，流动性释放正在缓慢地改变通胀预期，一旦通胀预期完全形成，企业、个人缩减支出的行为就会发生转变，那么我们将看到终端需求恢复-要素价格回升-企业利润改善-企业扩大再生产-居民收入增加-终端需求旺盛的良性循环。如今，大量货币流入实体经济已经初步改善了经济的活跃程度，M2和M1的剪刀差正在收窄，更多地存款被活期化，这或许反映私人部门的行为正在逐步改变。

　　投资高增长依然可期

　　信贷的强劲增长使得今年前四个月城镇固定资产投资增速逐月加快，4月同比增长达33.95%，比3月份提高3.64个百分点，从投资增长的结构看，虽然私人部门投资有所起色，但政府财政拉动的投资增长依然是我国经济增长的主要力量。而4月份新增贷款的正常回落并不会影响二季度投资的高速增长，理由如下：

　　第一，从新开工项目情况看，4月份新开工项目计划投资总额同比增长95.71%，增幅比3月份扩大近8个百分点，这体现了固定资产投资增长后劲十足；

　　第二，4万亿财政支出计划中的大部分项目都是铁路、公路和机场，其建设周期较长，因此，对于投资的拉动效果持续时间也较长；

　　第三，截止到4月30日为止，中央政府已经拨付的资金是3924亿元，和一季度末相比，新拨出1624亿元资金，资金拨付的速度显著快于今年早些时候，随着配套资金的到位，项目的陆续开工，固定资产投资还将保持较快的增长；

　　最后，根据审计署最新审计报告，受制于地方政府财力的约束，某些新增投资项目地方配套资金到位率仅48%，因此严重拖慢了新开工项目完成的进度。5月25日政府将铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设的资本金比例下调10个百分点，至25%，并且在此基础上还可以适当降低对个别情况特殊的国家重大建设项目的最低资本金比例要求，此项政策的落实将在很大程度上缓解当前地方财政紧张的问题，有利于确保政府主导的基础设施建设项目的推进和落实。

　　房地产、汽车市场回暖的可持续性在增强

　　房地产、汽车市场的持续回暖对于启动私人投资意义重大。一方面汽车产量的增加和房地产投资的扩大将带动上游原材料行业需求的增长，从而引致建材、钢铁和有色金属等原材料产量和价格的回升；另一方面也将拉动下游消费品行业如家电、家具、成品油等消费的增加。

　　目前，从房地产市场看，1-4月份全国商品房销售面积同比增长17.5%，增速比一季度加快9.3个百分点，同期，汽车销售同比增长9.43%，增幅比一季度扩大5.55个百分点，其中，4月国产汽车产销双双超过115万辆，再创历史新高。房地产、汽车市场持续四个月的火爆反映了两个事实，一政府低息、减税等优惠政策刺激了居民的购买欲望；二居民的储蓄率高，信心比较足，对于住房、汽车的刚性需求较大，且比较看好未来价格的上涨。

　　由于房地产、汽车消费的鼓励性政策仍在加大力度，适度宽松的货币信贷环境还会持续，居民对未来价格上涨的预期有所强化，因此，房地产、汽车市场的回暖可持续性在增强。下半年考虑到翘为因素的减弱，国内外需求的回暖和大宗商品价格的反弹，价格指数见底回升可以期望。因此，即使名义利率保持稳定，真实利率也会随着价格指数的回升进一步回落，真实利率的下降也有利于房地产销售的增长。

　　市场力量悄然变化

在国内需求回暖的同时，房地产投资（1-2月份的4.9%，3月份11.11%，4月份14.27%）、房地产开发投资（1-2月份1.03%、3月份7.26%、4月份6.42%）和制造业投资（1-2月份25.40%、3月份28.61%，4月份32.07%）都已经有所起色。具体来看，房地产投资增速在1-2月份急剧下滑以后（由2008年全年的23%急剧下滑至4.9%），3月份开始反弹，4月份同比增长14.27%，增幅比1-2月份扩大9.37个百分点；而房地产开发投资4月份的增速也比一季度加快了2.32个百分点，其中土地购置面积出现了小幅的正增长，新开工面积降幅在收窄；制造业投资增速由3月份的25.4%上升至4月份的32.07%，加快了6.67个百分点，这说明政府政策对私人投资的拉动作用已经有了比较明显的效果。分项目隶属关系看，4月份地方投资项目（30.6%）快过中央项目投资（29.3%），这是自去年10月地方项目投资增速回落以来首次超过中央项目投资增速，这从另一个角度印证了私人投资开始启动的判断。

　　未来私人部门要持续扩大投资要有两个重要的前提，一是盈利前景好转；二是资金环境宽松。我们分别分析这两个因素。

　　首先，原材料库存清理已经接近尾声，高价库存的消化可以降低企业的经营成本，这有助于其未来盈利的恢复。

　　一季度固定资产投资比上年同期增长28.6%，而工业生产增加值同比增长仅5.1%，投资的高增长并没有带来产出相同程度的增加，原因很清楚，因为企业前期囤积了很多库存从而抑制了当前的生产，但是一季度固定资产投资的高速增长加快了原材料行业去库存化的过程，有利于未来生产的恢复和产出的增加。

　　从上市公司一季报的存货数据来看，采掘和原料存货较去年底继续下降，但降幅趋缓。同期，PMI指标中产成品库存和原材料库存指数双双下滑，分别下降1.9个和0.6个百分点，至44.8%和46.9%，降幅比前期明显减小，产成品库存和原材料库存指数之差已经由去年11月份的历史最高点回落到当前较低的水平，这两方面的数据都反映我国上游原料行业在经历去年四季度急剧的去库存和今年一季度的存货消耗以后，库存清理已经接近尾声。

　　库存的消化加上政府基建项目需求的增加对上游原材料价格产生了影响，从3、4月份开始，有色金属、钢材等价格就开始出现明显的反弹。从有色金属看，流通环节有色金属价格指数在2月经历下跌后从3月份开始恢复了上涨，环比增长5.12%，4月份环比增长14.37%，中钢协的钢材价格综合指数从4月17日的95.01反弹至5月22日的97.88。价格的恢复不仅有利于产量的提高，也有助于企业利润的回升。

　　其次，随着政府产业政策的落实，4万亿财政刺激计划带来的订单将更多的流向优质企业，使其变得更强，从而加速上游原料行业的恢复。尽管产能压缩、控制投资规模短期内可能会减少投资，但从长期来看，这将有利于保护重点企业，促进价格回升，提高行业利润。

　　我国最近陆续宣布了电子信息、纺织、有色金属、钢铁、装备制造、石化轻工等产业的“振兴规划”细则，这些计划的内容都包括整合现有产能和技术升级改造，比如在有色金属产业规划细则中计划，2009年淘汰落后铜冶炼产能30万吨、铅冶炼产能60万吨、锌冶炼产能40万吨；到2010年底，淘汰落后小预焙槽电解铝产能80万吨。钢铁行业振兴规划细则中计划，到2011年淘汰落后炼铁能力7200万吨、炼钢能力2500万吨。同时，政府限制银行向效率低下、产能落后的钢铁企业提供贷款，并“限产”稀土矿产品，这将加快落后产能淘汰的速度。产能的压缩有利于提高产能利用率，实现供需平衡，促进价格回升。

　　第三，在政府一系列扩大消费的政策措施和价格预期改变的作用下，房地产、汽车、耐用品市场持续回暖的可能性在增大，终端需求的逐步恢复有助于企业销售和要素价格的回升。

　　消费最重要的决定因素是收入，经济增速的放缓、个人可支配收入的降低自然为消费增长带来了压力，但是今年前四个月全社会零售消费品总额15%的增速或许超出了很多人的意料。其中，4月份全社会消费品零售总额较上年同期增长14.8%，增速比3月份加快了0.1个百分点。分地区来看，受益于国家家电下乡、汽车下乡等促进农村消费的政策，县及县以下消费同比增长16.7%，连续四个月快于城市（4月13.9%）消费增速。分商品类别看，和购房需求相关的家具类、建筑及装潢材料类零售额增幅较快，分别比上年同期增长22.8%、10.8%，但家电类消费却不太乐观，同比增长仅0.6%；同期，汽车类零售额在汽车下乡、购置税减免等刺激措施下保持了较快的增速，同比增长18.5%。

　　消费增长的加快一方面是由于政府政策得力的缘故。政府推出了补贴、税收减免、完善医保体系，设立消费金融公司等多种短、中、长期政策，政策在刺激居民短期消费增长的同时也加大了未来消费增长的可持续性；另一方面是受到房地产和汽车市场回暖的影响。商品房、汽车销售的增加带动了相关行业的需求。未来政府会把刺激消费的政策进行到底，而房地产、汽车市场的回暖具有较大的可持续性，因此家具等耐用消费品以及成品油销售也将继续增长，加上政府对家电加大了补贴力度并扩大了补贴范围，未来家电销售的回升可以期待，消费或将成为经济增长的亮点。

　　最后，在资金方面，政府积极推动各大商业银行成立中小企业专营机构，以便中小企业、“三农”获得所需要的信贷资金；而创业板、IPO的启动已经提上日程，中小企业集合债也在陆续发行，融资渠道的增多增大了企业获得资金的可能性，这对于缓解部分企业尤其中小企业贷款困难的问题有积极的意义。

　　此外，政府调低商品住房投资项目资本金比例，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，为一般项目的最低水平；其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%，下调了5个百分点。这不仅可以缓解房地产开发商资金压力，更重要的是传递出了政府从商品房开发层面予以扶持的信号，这是在2007年政府实施了紧缩政策打压房地产市场以后首次采取积极的措施直接刺激房地产投资（廉租房建设除外），这体现了政府希望推动房地产投资来拉动经济增长的愿望。可以预计未来在政府的政策引导下，银行对房地产信贷的谨慎态度可能有所放松，加上一季度由于房地产销售回暖使得销售资金加速回笼，未来数月房地产投资增速有望回升。

　　因此，前瞻的看，高价库存的消化、产能的压缩以及需求的逐步回暖都有利于企业盈利的回升，从而刺激私人投资增长；而政府对于房地产开发投资的扶持态度以及融资渠道的多元化也进一步增长了私人投资扩大的可能性。

　　期待外围环境的改善

　　4月份的出口同比下降22.6%，降幅比3月份扩大5.5个百分点。虽然我国从4月1日起提高了纺织、服装、轻工、钢铁、有色金属、石化和电子信息产品7种商品的出口退税率，但是仍然没能改善出口，这显示外需依然很疲弱。

　　分出口商品来看，机电产品和高新技术产品出口没有起色，分别同比下降22.26%和22.67%，拖累出口下降13.12和6.68个百分点，反应海外投资意愿较低，去产能化还未结束。劳动密集型产品旅行用品及鞋、服装、箱包类、家具、灯具、玩具分别同比下滑0.35%、11.24%、4.44%、8.27%、14.8%和10.27%，降幅较3月份有所扩大，但明显小于机电产品和高新技术产品，这是由于此类消费品的刚性需求较大，受经济衰退的影响相对更小，但鉴于机电产品和高新技术产品在出口商品中占比很高（近90%），因此，出口的恢复还有赖于海外投资意愿的提高和全球贸易的恢复。

　　从国际经济情况看，美国金融市场状况的改善，住房和商业信心的回升显示其经济趋于稳定，美联储预计美国经济将在今年下半年小幅增长，而欧盟、日本经济快速下滑的势头最近也有放缓的迹象，日本央行于近日上调了对日本经济形势的评估，上调经济评估的主要原因是，有迹象显示，日本已经在今年早些时候渡过了经济衰退最严重的时期。如果外围环境如期改善，那么我国出口将开始企稳并在下半年逐步好转。
　　产能过剩与通货紧缩

　　政策力量将持续“发酵”，而市场力量在政策力量的带动下也有所回升，并且随着原材料库存清理的基本结束、压缩产能政策的加快落实、终端需求的逐步回暖和政府政策的推动，其可持续性在增强，因此，我们比较看好二、三季度经济的增长。但是由于私人投资还处在扩大的初期，我们仍然需要注意产能过剩问题和通货紧缩风险。

　　产能过剩问题值得警惕

　　在这次国际金融危机以后，发达国家的经济增长水平很可能会下一个台阶，这意味着我国出口在很长一段时间内都难以恢复到以前的增长水平，因此，生产出口产品的部分产能将长期处于过剩的状态，而扩张性财政政策虽然能够在一段时间内弥补私人投资缺口，但将不可避免的使产能过剩问题长期存在下去，这无助于烫平经济波动，因此我国必须要坚决落实产业政策，将扩内需与调结构结合起来。如果企业在价格适度回升的时候盲目扩大生产，而与此同时，终端需求的复苏没有跟上生产的扩大，那么又可能出现新一轮的去库存化，产生新的波动。但是由于有钢铁价格一波三折的前车之鉴，这样的可能性在减小。

　　持续通缩的风险在减小

　　4月居民消费价格下降1.5%，连续三个月同比为负。近期食品价格有所回落，主要受猪肉价格（同比下降28.6%）和油脂价格（同比下降24.3%）大幅下降的影响。但猪肉和油脂价格持续走低的局面不会持续太久。猪粮比价（6.18：1）已经逼近政府设定的生产盈亏平衡预警点（6：1），若未来母猪被宰杀或政府增加冻肉储备，供求局面很快就会逆转，猪肉价格将再次恢复上升通道；而在国际油脂油料价格大涨的背景下，油脂价格也将止跌反弹。

　　非食品CPI继续保持下滑势头，4月份下降1.5%，降幅比上月扩大0.2个百分点，主要受到耐用消费品、交通工具、通信工具、旅游、文娱用品和居住类价格下跌的推动。

　　从商务部价格指数来看，受到蔬菜（季节性因素）和肉类价格大幅下降的影响，5月份农产品(000061,股吧)价格指数已经连续下降三周，预计5月份CPI会继续为负。

　　尽管，CPI继续为负，但未来我国出现持续通缩的概率较小，因为M2和信贷都以超快的速度增长，并且经济好转的势头也渐趋明朗，加上翘尾因素的负面影响有所减弱，以及猪肉价格和油脂价格的止跌反弹，价格指数见底回升可以期望。